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■ 디렉터스 콜 - 이정인 한국투자증권 리서치센터 애널리스트

최근 동아제약이 기업분할을 했다. 



◇ 동아제약, 지주회사 전환 발표  

지난 10월 23일 동아제약이 지주회사 전환을 발표했고 분할 비율은 지주회사와 사업회사 분할비율이 0.3대 0.6 정도 됐다. 지주회사는 박카스를 포함한 일반의약품 사업을 가져가고 사업회사는 기존 전문의약품, 해외사업, 신약개발 등을 담당하는 구조로 지주회사가 전환이 됐다. 3월 1일 공식적으로 분할됐고 이번 주 월요일 분할 상장이 됐다.

◇ 상장 후 연기금 매도…주가 11% 급등

연기금 매도에 대해서 추세적인 것이라고 말하기는 어려울 것 같다. 연기금 물량이더라도 국민연금 직접 운영외에 아웃소싱 물량도 있기 때문에 그 부분은 추가적으로 확인이 필요하다. 어제 동아에스티 주가가 올랐던 것은 상장 직후 동아쏘시오홀딩스에 비해서 동아에스티가 상대적으로 소외됐다. 시간이 지나면서 동아에스티의 펀더멘털이나 밸류에이션 매력이 부각되면서 다시 기관들이 매수세에 나섰다고 보면 되겠다.



◇ 시가총액 얼마나 증가?

어제 종가로 비교하면 26% 커졌다. 분할 이전 시총이 1조4천억 정도 됐는데 현재 시총 합은 1조7천억 정도 상승했다.

◇ 지주사 매력↑…사업회사 매수 전략

최근 동아제약 뿐만 아니라 작년 10월 한국콜마가 재상장 했을 때도 지주회사 주가가 급등했다. 이는 최근에 지주회사 전환에 대한 새로운 트렌드가 생기는 것으로 보인다. 동아제약의 경우 과거에는 지주회사에 대한 투자 매력이 크지 않았다. 대부분 핵심 자회사가 사업회사를 갖고 있었고 지주회사는 유동성도 떨어지기 때문에 특별히 사업회사 대신 지주회사를 투자할 매력이 크지 않았다. 동아제약 같은 경우 홀딩스가 박카스와 같은 캐쉬카우 사업을 보유하고 있고 최근 제약, 바이오주가 강세장인데 바이오시밀러 관련 투자를 홀딩스가 할 예정이다. 이에 대한 기대감이 컸다. 작년 한국콜마홀딩스나 아모레G 같이 지주회사 단기주가 흐름이 좋았던 시장의 학습효과가 있기 때문에 그런 학습효과로 인해서 홀딩스에 단기적으로 수급이 몰렸다. 이번에는 지주회사가 과거와는 다르게 강한 사례가 생긴 것 같다.

◇ 동아에스티, 주식 스왑 일정 및 전망

당연히 스왑을 이루어질텐데 문제는 지난 번 동아쏘시오홀딩스가 신주발행을 한 번 했을 때 20% 밖에 못하기 때문에 20% 신주발행을 통해서 사업회사가 가질 수 있는 지분은 7% 수준이다. 현재 보유 물량 7% 합해서 14%이므로 에코티 스왑을 통해서 이정도 물량을 확보하고 나머지 6~7%에 대해서는 동아쏘시오홀딩스가 사업회사 지분을 직접적으로 매입하는 구조가 예상된다.

단기간에 이뤄지긴 힘들 것 같다. 작년 한국콜마 같은 경우 분할 이후 3개월 만에 이루어졌는데 주식 스왑이 대주주에게 유리하게 이뤄지기 위해서는 사업회사 주가가 높아야 하고 그에 비해서 지주회사 주가가 낮으면 주식 스왑비율이 좋다. 어제 동아에스티 주가가 올라 오긴 하겠지만 아직까지는 동아쏘시오홀딩스 주가가 급등하고 있는 상황이라 이런 괴리가 축소되는 시점에 회사가 구체적으로 스왑을 생각하지 않을까 본다. 지주회사 전환충족 요건을 갖추는 유해기간까지 합하면 2년 정도의 시간여유가 있으니까 서두를 이유는 없다.

◇ 동아에스티, 1분기 영업익 감소 전망

동아에스티는 올해 적어도 매출 성장률이 10% 이상 나올 것으로 본다. 영업이익은 작년 약값 인하 때문에 거의 반토막이 났기 때문에 그에 대한 기저 효과를 감안하면 50% 이상 증가할 것으로 보고 있다. 다만 1분기만 구체적으로 보면 작년에 기저가 높았다. 왜냐하면 약값 인하가 작년 4월부터 됐기 때문이다. 그래서 일단 1분기는 여러 가지 요인들로 매출 성장률 4% 정도 될 것 같고 영업이익은 전체적인 올해 영업이익 성장률보다는 낮겠지만 20~30% 정도 증가하지 않을까 한다.

◇ 슈퍼박테리아 항생제 미국임상 성공

상업화는 내년 상반기 정도로 보고 있다. 상업화 성공 가능성을 상당히 높게 보고 있다. 최근 한국 제약회사들이 후기 임상을 많이 진행하고 있지만 사실 3상이 끝난 경우는 많지 않다. 미국 내에서 애널리스트들의 의견을 종합하면 사실 3상에서 기존 치료제보다 안정성, 유효성이 높은 것으로 평가받고 있다. 비용 측면에서도 절감효과가 크기 때문에 미국 정부에서도 빠른 과정을 통해서 허가를 내줄 것으로 예상하고 있다.

◇ 신약 파이프 라인 가치 평가

3상이 끝난 경우 90%로 보는 것이 적정한 수준이라고 본다. 3상이 끝나면 나머지 작업이 허가를 받는 과정인데 3상이 성공적으로 끝난데다가 최근에 여러 미국내 의사들의 반응이 안정성, 효능을 높게 보고 있기 때문에 미국 정부도 우선 검토 대상 약물로 지정해서 리뷰하는데 12개월 걸린다. 이 같은 경우 6개월 밖에 걸리지 않는다. 정부 입장, 닥터들 입장, 3상의 우수한데이터 등을 감안하면 허가를 받을 수 있냐인데 이에 대한 가능성을 90%로 보는 것을 결코 공격적이라고 보지 않는다.

◇ 동아에스티 투자 전략

동아에스티가 어제 주가가 급등했는데 아직까지 밸류에이션이 PER 18배 정도 된다. 상위 제약사들의 평균PER이 25배 가까이 되기 때문에 어제 11% 급등했더라도 여전히 밸류에이션 매력이 있다고 본다. 오히려 어제 전까지는 기관들도 동아쏘시오홀딩스 주가가 급등하고 동아 에스티 주가가 빠지기 때문에 동아에스티를 버려야 하는 주식이냐는 우려도 있었다. 일단 여전히 밸류에이션 매력이 있고 장기적인 주가 상승을 견인할 신약 파이프라인, 해외수출 모멘텀들이 좋기 때문에 장기적인 관점에서 여전히 저가 매수할 수 있는 기회가 있다고 보고 있다.

◇ 투자시 유의점

실적은 1분기가 슬로우하다는 리스크가 있다. 최근에 리베이트 관련 루머들이 있었고 의사협회와 분쟁도 있었기 때문에 과거 한미약품이 겪었던 것처럼 의사들의 보이콧으로 인해서 매출이 빠지는 것이 아니냐는 우려가 있다. 실제적으로 전혀 영향이 없다고 볼 수는 없고 의사들의 보이콧보다 리베이트 관련 이슈들을 감안해서 마켓팅 활동이 일시적으로 위축되면서 매출에 영향을 미칠 수는 있다. 그렇지만 과거처럼 의사들이 사회적인 시선을 감안했을 때 대놓고 보이콧 하기는 쉽지 않아 보인다. 마켓팅 위축은 1~2분기 정도 가지 않을까 한다. 그 이후에는 원래대로 동아제약이 가지고 있는 전문가 의약품의 방대한 포트폴리오나 기술력 등으로 매출이 다시 회복될 수 있다고 본다.

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